الأسهم الخاصة الحقيقة والخيال و ما بينهما

ما هي مزايا الأسهم الخاصة، على أي حال؟

استنادا لمنتقدي شركات الأسهم الخاصة فإن رقعة الاستثمار هذه تكسب المال بطريقة خاطئة، أي عن طريق شراء "الشركات المستهدفة" و خفض الوظائف و مراكمة الديون وبيع الأجزاء المتبقية بعد تزيينها، و التي حكم عليها بالفشل. وما يزيد الطين بلة هو حصول شركات الأسهم الخاصة على تخفيضات ضريبية مذهلة، بحيث تدفع 15 في المائة عن الأرباح بدلا من 35 في المائة.

و لكن هذه الصناعة والمدافعون عنها، بما في ذلك المرشح الرئاسي ميت رومني Mitt Romney الذي جمع ثروته من شركات الأسهم الخاصة، يقولون أنها خالق قوي لفرص العمل و القيمة، كما أنها مصدر حيوي للعائدات الضخمة بالنسبة لصناديق التقاعد و تبرعات الجامعات والمجمعات الاستثمارية الأخرى التي تخدم الناس العاديين.

من على صواب؟

في حين أن هناك دعامات لكل من وجهتي النظر، يبين البحث الأكاديمي أن حقيقة هذه الصناعة ككل ليست مثيرة جدا. حيث لن يشعر الاقتصاد بتأثير كبير، سواء بشكل إيجابي أو سلبي، إذا ما اختفت صناعة الأسهم الخاصة بأكملها بين عشية وضحاها. و يقول واين غاي Wayne Guay أستاذ المحاسبة بوارتن: "في غياب شركات الأسهم الخاصة والصناديق الخاصة، هناك الكثير من أنواع رأس المال التي تحاول القيام بأنواع مشابهة جدا لهذه الأعمال".

ويضيف أستاذ المالية في كلية وارتون، ريتشارد هيرينغ Richard J. Herring: "إن مسألة ما إذا كانت هذه تضيف قيمة، في رأيي، هي حقا تتعلق بما إذا كانت تقوم بإعادة الهيكلة المالية فقط... أو ما إذا كانت تحل محل الإدارة والمجلس، تجري تقييدا للعمليات ابتغاء تحسين كفاءة المؤسسة."

و يضيف أن إعادة الهيكلة المالية "عادة ما تعني سحب الأسهم و إنعاش الميزانية العمومية للشركة، كما أن لها قيمة اجتماعية مشكوك فيه بشكل كبير." ولكن يمكن لإعادة الهيكلة التشغيلية " أن تضيف قيمة حقيقية للاقتصاد."

و يقول المديرون التنفيذيون داخل شركات الأسهم الخاصة و خارجها على حد السواء إن الهندسة المالية الخالصة أقل شيوعا مما كانت عليه في الماضي لأن المقرضين صعبي الإرضاء، كما أن المستثمرين في هذه الشركات أقل حرصا على خوض المخاطرات التي يفرضها الإنعاش. و من الممكن أن تؤدي إضافة الأموال المقترضة إلى حوض الاستثمار إلى رفع العائدات، ولكنها أيضا تضخم الخسائر عندما لا ينجح الرهان. و في حين لا يزال بعض الإنعاش مستعملا على نطاق واسع لزيادة العائدات، فإن معظم الخبراء يقولون إن هدف الاستثمار في معظم شركات الأسهم الخاصة اليوم هو نمو الشركات المستهدفة.

ويقول فريق تجارة الصناعة في مجلس الأسهم الخاصة و رأس المال النمو ردا على الموجة الأخيرة من الانتقادات: " تستهدف شركات الأسهم الخاصة الشركات التي يعتقدون أنهم يستطيعون فتح قيمة كبيرة فيها من خلال تغيير استراتيجية الأعمال، واستثمار رأس مال جديد أو عن طريق حقنها بمواهب إدارية جديدة. إن ملكية الأسهم الخاصة تعزز مناخا يمكن الشركات من فعل ما هو ضروري للزيادة من الربحية على المدى الطويل".

شركات الأسهم الخاصة مقابل صناديق التحوط

تشكل شركات الأسهم الخاصة تجمعات استثمار بمساهمات من الشركاء الموصين: صناديق التقاعد إلى حد كبير، و تبرعات الجامعات، و العائلات الثرية، و صندوق الثروة السيادية من حين لآخر. و يساهم أيضا الشركاء المتضامنون أو أصحاب شركة الأسهم الخاصة عادة، كما تقوم صناديق أخرى، ولكن ليس كلها، بالاقتراض لزيادة مواردها الاستثمارية. و يعمل الصندوق النموذجي لمدة 10 أو 12 سنة، و قد يقوم بتوزيع بعض الأرباح للمستثمرين على طول الطريق قبل يوم الدفع، و قد لا يقوم بذلك. و بذلك يقوم الشركاء الموصون بربط أموالهم لفترة ما، و لا يكون لديهم عادة أي رأي في قرارات الاستثمار التي يتخذها الشركاء المتضامنون . و تقوم شركات الأسهم الخاصة بتشغيل صناديق متعددة في نفس الوقت، في حين تدير الشركات الصغيرة صندوقا واحدا فقط. وتقدر هذه الصناعة في جميع أنحاء العالم بنحو 2.4 تريليون دولار تحت الإدارة، وعلى الرغم من أن الحد الأدنى من متطلبات الإبلاغ تجعل التقييم صعبا. و يقول مجلس الأسهم الخاصة و رأسمال النمو إن حوالي 2300 شركة أسهم خاصة تتخذ مقرها في الولايات المتحدة الأمريكية، وبأن لديها حصصا في 14200 شركة ب 8.1 مليون موظف.

إن استثمار شركات الأسهم الخاصة هي رهانات طويلة الأمد على الأصول غير السائلة. أما صناديق التحوط، فتميل إلى وضع رهانات قصيرة الأمد على الأصول السائلة، مثل الأسهم والسندات والسلع والمشتقات. و تستثمر شركات رأس المال الاستثماري، و هي فرع من شركات الأسهم الخاصة، في الشركات الناشئة، في حين أن شركات الأسهم الخاصة المتخصصة في تعزيز شراء الشركات عادة ما تبحث عن الأعمال التي تحتاج إلى رأس مال النمو ولكنها لا تستطيع الحصول عليه من المصادر التقليدية مثل القروض المصرفية أو إصدارات السندات، بسبب التصنيفات الائتمانية الرديئة، والمقرضين شديدي العصبية وانخفاض التدفقات النقدية أو غيرها من المعوقات.

ولأن المستثمرين يربطون أموالهم لفترة طويلة، فإنهم يتوقعون عائدات تتجاوز ما يمكن أن يحصلوا عليه من الاستثمارات السائلة مثل الأسهم. ومن غير الأكيد ما إذا كان صندوق الأسهم الخاصة يحقق هذا فعلا في المتوسط. إن هذه الصناعة تدعي عائدات تحسد عليها، إذ وفقا لمجلس الأسهم الخاصة و رأسمال النمو: " اعتبارا من شتنبر/ أيلول 2010، فاق أداء الأسهم الخاصة في ستاندرد آند بورز S&P 500

11.4 نقطة مئوية، ثم 7.3 نقطة مئوية ف 19.4 نقطة مئوية لمدة سنة و ثلاث سنوات و خمس سنوات." ولكن لا يمكن التحقق من هذه الأرقام لأن هذه الصناعة سرية، و تختلف نتائج الدراسات الأكاديمية.

لقد وجدت دراسة كثيرا ما يستشهد بها قام بها ستيف كابلان Steve Kaplan من جامعة شيكاغو، وأنطوانيت سكور Antoinette Schoar من معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا أن أموال شركات الأسهم الخاصة لم تسفر عن نتائج باهرة خلال الفترة من 1980 إلى 2001. و وفقا لهيرين Herring " لقد أظهرت أن العائدات التي يحصل عليها الشركاء الموصون كانت بشكل ما تعادل ما كان يمكن أن يحصلوا عليه عن طريق الاستثمار في مؤشر (ستاندرد اند بورز 500) بمجرد تحقيقه من الرسوم الأساسية التي تم دفعها للشركاء المتضامنين ".

وغطت دراسة حديثة قام بها ديفيد روبنسون David Robinson من جامعة ديوك وبيرك سندوي Duke and Berk Sendoy من ولاية أوهايو، من عام 1984 حتى عام 2010، و وجدت أن المستثمرين في شركات الأسهم الخاصة حصلت على 18 في المائة أكثر على مدى حياة هذا الصندوق عما كان عليه الأمر في ستاندردز آند بورز 500.و في حين أن هذا يشكل هامشا جيدا، فإن 18 في المائة كحد أقصى على مدى 10 أو 12 سنة بمذهل حقا كمكافأة عن ربط المال لفترة طويلة.

و تبين أبحاث أخرى، على النقيض من صناعة صناديق الاستثمار المشتركة، أن الأداء الماضي في شركات الأسهم الخاصة مؤشر للنتائج المستقبلية، و أن شركات الأسهم الخاصة الناجحة بصندوق واحد تميل إلى أن تكون ناجحة في المستقبل. و إذا كان الأمر كذلك، يمكن للمستثمرين الذين يتشبثون بالصناديق العليا الحصول على عائدات ضخمة بالفعل.

و يبقى المستقبل غائما بالطبع. إذ يحذر الكثير من المديرين التنفيذيين و الخبراء من خارج شركات الأسهم الخاصة من أنه في حين قد تتفوق العائدات على الأسواق العامة، فهي من المرجح أن تنخفض حيث يجعل تزايد المنافسة في صناعة شركات الأسهم الخاصة من الصعب العثور على شركات مستهدفة جيدة. كما قد يؤثر الحد من الإنعاش على ذلك سلبا. وعلى الرغم من أن شركات الأسهم الخاصة قد تكون مربحة بالنسبة للمستثمرين، فإن النقاد يقولون إن تكلفة الوظائف المفقودة والشركات المستهدفة المدمرة مرتفعة جدا. لقد اندلعت هذه المسألة في حملة الانتخابات الرئاسية، مع المرشح الجمهوري نيوت غينغريتش Newt Gingrich الذي وصف شركات الأسهم الخاصة بأنها "الاستغلالية" و مدمرة للوظائف، مهاجما رومني- وهو مؤسس شركة الأسهم الخاصة العملاقة بين كابيتل والذي تبلغ قيمتها حاليا أكثر من 200 مليون دولار - بسبب دوره في ذلك. لقد أصبح بعض كبار المديرين التنفيذيين في هذه الشركات مليارديرات.

خلق الثروة مقابل نقل الثروة

تتعلق المسألة بما إذا كانت شركات الأسهم الخاصة تخلق الثروة أو أنها تقوم فقط بنقلها من الشركات المستهدفة إلى أنفسها. لقد عاينت واحدة من أحدث الدراسات، قام لها جراد هارفورد Jarrad Harford وآدم كولاسينسكي Adam Kolasinski من جامعة واشنطن، 78 عملية استحواذ على شركات أسهم خاصة في الولايات المتحدة من عام 1993 حتى عام 2009، ووجدت أن النهب لم يكن هو القاعدة. و أضافت: " تشير كل الأدلة التي لدينا إلى خلق القيمة".

و يقول المؤلف: "إننا نختبر و نرفض فرضية أن راعي شركات الأسهم الخاصة في المتوسط ينقلون الثروة أو يضرون بالمحفظة المالية لقيمة الشركة على المدى الطويل. ". ثم يضيف: "نحن أيضا نختبر الفرضية القائلة بأن شركات الأسهم الخاصة ترعى استخراج رأس المال من خلال أرباح الأسهم الخاصة، وتترك الشركة المستهدفة في محنة" يضيف هؤلاء في إشارة إلى مدفوعات من شركات الاستثمارات إلى صندوق شركة الأسهم الخاصة التي غالبا ما تأتي من حصول الشركة المستهدفة على دين جديد.

"أولا، على الرغم من الانطباع الذي قدمته الصحافة العامة، نجد أن الأرباح الخاصة نادرة.

ثانيا، لا ترتبط الأمثلة التي حصلت بالضائقة المالية المستقبلية لشركة الاستثمار ".

بينت معاينة الشركات الاستثمارية ذات الديون المتداولة عموميا وجود 42 سهما للأرباح الخاصة فقط صادر عن 2435 شركة، بحيث يبين مصدرو الأوراق المالية و أبناؤهم نفس العائدات على الأصول.

تستطيع شركات الأسهم الخاصة أم تستخرج القيمة عن طريق التقتير على البحث والتطوير وغيرها من الاستثمارات المطلوبة في الشركات الاستثمارية، ثم استخدام التوفيرات لسداد الديون بغية تحسين النتائج قصيرة الأمد. ويمكن للصندوق عندئذ بيع الشركة قبل أن يعود ضعف الاستثمار ليخيم عليه. ولكن مرة أخرى، لم يجد هارفورد و كولاسينسكي أي دليل على أن شركات الأسهم الخاصة تضر بالشركات الاستثمارية بهذه الطريقة، في حين أنهما وجدا دليلا على أن ملكية شركات الأسهم الخاصة تميل إلى الحد من أضرار الاستثمار المفرط. و حسب المؤلفين فإن هذه النتائجتوحي بأن ملكية شركات الأسهم الخاصة تخفف من "مشاكل الوكالة" المدمرة، حيث يضع المديرون التنفيذيون لشركة الاستثمارية مصلحتهم قبل مصلحة الشركة.

تحصل صناديق شركات الأسهم الخاصة على الجزء الأكبر من عائداتها من خلال بيع الشركات الاستثمارية بالربح. و قد أشارت دراسة هارفورد و كولاسينسكي أن حوالي 10 في المائة فقط من هذه "المخارج" تتضمن مبيعات للجمهور من خلال طرح الأوراق المالية. أما المخرج الأكثر شيوعا فقد كان "المشتري الاستراتيجي"، كأن ترغب شركة في إضافة وحدة جديدة، وقد كانت حوالي ثلث المخارج مبيعات من صندوق لآخر. وهذا يعني أن معظم الشركات الاستثمارية تباع لمشترين متطورين، يمكن التوقع منهم التخلي عن السوق إذا كان هدف الشركة النموذجية قذيفة مدمرة مصيرها الفشل.

لكن هي تحقق صناديق شركات الأسهم الخاصة و شركاتها الاستثمارية الأرباح على حساب الموظفين؟

هل تخلق هذه الصناعة فرص العمل أم أنها تدمرها؟ لقد وجد باحثون من جامعة شيكاغو و جامعة هارفارد وجامعة ماريلاند، ومكتب الإحصاء في الولايات المتحدة الأمريكية، في ما يقال أنها أشمل دراسة للقضية حتى الآن، أن الملكية الخاصة "تحفز عملية التدمير الخلاق في سوق العمل، مع تأثير متواضع صاف على فرص العمل." و بعبارة أخرى، حدث التغيير بشكل أسرع في الشركات الاستثمارية منه في الشركات في مجموعة مراقبة، ولكن فقدان الوظائف الصافية كان مرتفعا بشكل ضئيل جدا في شركات الأسهم الخاصة، أي حوالي 1 في المائة.

و بحثت الدراسة بعنوان الاستثمار في الملكية الخاصة والتشغيل، في 3200 شركة مستهدفة في عمليات نقل شركات الأسهم الخاصة من 1980 حتى عام 2005. و وفقا للتقرير:"بالنسبة للضوابط، فقد تراجع التشغيل في المؤسسات المستهدفة إلى 3 في المائة على مدى عامين من الاستحواذ و 6 في المائة على مدى خمس سنوات". "و تتركز الخسائر في الوظائف بين القطاعين العام والخاص، و عمليات نقل تضم الشركات العاملة في قطاعي الخدمات والبيع بالتجزئة. لكن الشركات المستهدفة أيضا تخلق المزيد من الوظائف الجديدة في المنشآت الجديدة، و تملك وتصفي المؤسسات بسرعة أكبر. و عندما ننظر إلى هوامش التعديلات الإضافية فإن صافي خسائر الوظائف النسبية في الشركات المستهدفة هو أقل من 1 في المائة من فرص العمل الأولية. "

لقد تم اختيار شركات المراقبة لعوامل مثل الحجم و العمر و الصناعة ولكن الدراسة لم تنظر في ما إذا كانت الضوابط والشركات المستهدفة في الحالة المالية نفسها. و ذلك لأن شركات الأسهم الخاصة تنظف السوق بحثا عن أهداف ذات قيمة غير محققة، فمن الممكن أن تكون بعض الأهداف مكتظة بالموظفين بالنسبة للضوابط. و إذا كان الأمر كذلك، فإنه من المتوقع حدوث خسائر عظيم، ولكن لا توجد وسيلة لمعرفة ذلك على وجه اليقين.و بالطبع، يتم التخلص من العديد من فرص العمل في الشركات التي لا تملكها شركات الأسهم الخاصة، بعضها لضرورة ما و بعضها الآخر من خلال سوء الإدارة. و قد كانت معظم ملايين فرص العمل التي فقدت في الولايات المتحدة الأمريكية منذ حدوث الأزمة المالية في الشركات التي لم تكن مملوكة من قبل شركات الأسهم الخاصة.

تشكل هذه الدراسة تحديا قويا لادعاء النقاد أن شركات الأسهم الخاصة مدمر كبير لفرص العمل، وأنها لا تدعم ادعاء الصناعة بكونها خالقا كبير للوظائف.

الحوافز الضريبية

وتتعلق القضية الثانية بالمعاملة الضريبية لأرباح الأسهم الخاصة المعروفة باسم "حوافز الأداء، " حصة الشريك العام من أرباح الصندوق. و تعادل حوافز الأداء 20 في المائة من أرباح الصندوق. و في كثير من الأحيان ما تنطبق حوافز الأداء فقط على الأرباح التي تتجاوز "معدل عقبة" سنوي، أو معدل عائد على الصندوق مثل 7 في المائة أو 8 في المائة.

و تجادل صناعة شركات الأسهم الخاصة بأن ضريبة 15 في المائة على حوافز الأداء تتسق مع معدل مكاسب رأس المال على المدى الطويل الذي يحققه جميع المستثمرين، أو الأرباح على الاستثمار المملوكة لأكثر من سنة. لكن المنتقدين يركزون على الفارق الأساسي: حوافز الأداء هي ربح يؤدى إلى الشركاء المتضامنين على الأموال للخطر من قبل الشركاء الموصين؛ وفي حال الاستثمارات العادية، يحصل الناس على نسبة ربح رأس المال فقط لأنهم خاطروا بأموالهم الخاصة. أما بالنسبة للشركاء المتضامنين، فإن حوافز الأداء هي مكسب بدون وجود خطر مقابلة.

و تقول جينيفر بلوين Jennifer Blouin ، أستاذة المحاسبة بوارتن: " إنها ضريبة عن الخدمة،" رافضة الحجة القائلة بأن حوافز الأداء عائد على الاستثمار. "كيف يمكنك التحجج بأن هذا هو رأس المال المستثمر؟" إن حوافز الأداء، كما تقول، هي الدخل الذي يتلقاه الشركاء المتضامنون عن تشغيل الصندوق من أجل البحث والتحليل، والإدارة، وجميع الأعمال الأخرى اللازمة لإيجاد الشركات المستهدفة وتحسينها. وتضيف: "إنها لا تبدو وكأنها استثمار". "إن هذه هي الصفات التي تولد بها الدخل العادي" الذي يخضع للضريبة بصفته دخلا وليس على أرباح رأس المال. و عندما يتم تعويض الناس عن الدراية، وتعويض الدخل، حسب ما تضيفه.

يقول المنتقدون إن حوافز الأداء شبيهة بتعويضات أخرى مرتبطة بالأداء و الدخل الخاضع للضريبة، على الرغم من أن بعضهم يعترف بأنه للشركاء المتضامنين الحق في ضريبة منخفضة على المدى الطويل أي من أموالهم الخاصة على أموالهم الموضوعة في الصندوق. فيما يستفيد الشركاء الموصون من معدل طويل الأمد ولا يتعرضون للانتقادات، لأنها عرضوا أموالهم للخطر بشكل واضح.

لقد حاول الديموقراطي ساندر ليفين Sander Levin من ميتشيغان منذ عام 2007 للحصول على قانون لاحتساب حوافز الأداء كضريبة على الدخل. لقد مر هذا من مجلس النواب لكنه تعثر في مجلس الشيوخ. لقد قال انه ليفين أنه سيحاول مرة أخرى هذا العام وربما قد تحصل على دفعة من ملف القضية الأعلى.

و بوضع التعاريف القانونية للدخل و أرباح رأس المال جانبا، فإنه يمكن النظر لتخفيض الضريبة على حوافز الأداء كحافز، مثل تخفيضات ضريبية لتحفيز التنقيب عن النفط، لإيجاد أدوية جديدة أو لتشجيع الناس على التوفير للتقاعد أو لشراء المنازل. إذ يقول أستاذ المحاسبة في وارتن غافن كسار Gavin Cassar: "إن تخفيض الضرائب على أرباح رأس المال على المدى الطويل، و على الاستثمار الطويل الأجل، من المحتمل أن يكون شيئا جيدا"، بحجة أنه يشجع المستثمرين على ربط أموالهم: "أنت تقوم بالمشاريع الطويلة الأجل التي تتطلب المزيد من الاستثمارات الرأسمالية أكثر جاذبية".

ولكنه يضيف أنه من الصعب فصل التكاليف والفوائد المترتبة على تطبيق معدلات أقل على أنواع معينة من الاستثمارات. و حتى بالنسبة للاقتصاديين فإنهم يميلون إلى المواقف المتصلبة بشأن كيفية تأثير معدلات الضرائب على حافز العمل. و بالنسبة للأسهم الخاصة، فإن الشركاء الموصين هم الذين يساهمون بالجزء الأكبر من الأموال، ولا أحد يتحدث عن فقدانهم لحافز الاستثمار طويل الأمد.

هل يحتاج الموهوبون إلى الحوافز الضريبية للعمل في شركات الأسهم الخاصة ؟

من الواضح أن دخلا مرتفعا بعد استقطاع الضريبة يجعل أي عمل أكثر جاذبية. و من ناحية أخرى، فإن العديد من كبار المسؤولين في شركات الأسهم الخاصة أثرياء جدا بحيث من المرجح أن لا تكون لديهم أسباب مالية للاستمرار في العمل، مثل الرضا و لبهيبة والإثارة.

إن القول بأن معدلات الضرائب هي المفتاح لاختيار وظيفة هو "حجة خاطئة" حسب بلوين. "إن الأمر هو أنك هناك بسبب ارتفاع الأرباح، وليس لأن معدلات الضرائب منخفضة." و يرى غاي حوافز الأداء كنوع من المكافأة، لأنه لا يتم دفعها إلا بعد أن يتجاوز الصندوق مستويات الأداء المحددة. و تؤخذ الضريبة عن المكافآت بنفس الطريقة التي تؤخذ بها من الدخل العادي.

لقد وجدت دراسة قام بها أندرو ميتريك Andrew Metrick وهو استاذ سابق للمالية في وارتن و أستاذ في جامعة ييل حاليا، أن حوافز الأدء تشكل فقط حوالي 30 في المائة من أرباح شركات القطاع العام. وتأتي البقية من الرسوم السنوية 2 في المائة على الأموال الملتزمة. لأن رسوم الدخل خاضعة بالفعل للضريبة كدخل عادي، وقد تؤثر الإغارة على معدل حوافز الأداء على أقل من ثلث الأجر السنوي.

إن التساؤل الأكبر هو ما إذا كان هناك أي حاجة لاستخدام السياسة الضريبية لتشجيع صناعة الأسهم الخاصة. و هل سيعاني المجتمع إذا كانت شركات الأسهم الخاصة أصغر أو لم تكن موجودة على الإطلاق؟

إن شركات الأسهم الخاصة تجعل من السهل على صناديق التقاعد والأوقاف والأثرياء الاستثمار في مجموعة من الشركات التي يملكها القطاع الخاص، تماما كما تسمح صناديق الاستثمار لصغار المستثمرين حمل سلات متنوعة من الأسهم. ولكن هناك طرق أخرى كثيرة للمستثمرين لامتلاك شركات القطاع الخاص. و يمكن للأفراد الأثرياء والجماعات شراء الشركات، ويمكن للشركات الحصول عليها، كما يمكن للشركات الصغيرة الاندماج من تلقاء نفسها.

مهما كانت مساهمة شركات الأسهم الخاصة، فإنه ليست مستحيلة التعويض. و يختم غاي: "إذا كانت هناك شركات غير فعالة هناك، فسيتم جلب رأس المال لها، سواء كان ذلك في شكل أسهم خاصة أو في شكل شيء آخر".

منقول للفائدة - المصدر Arabic KnowledgeWharton